（一）加強股權市場(chǎng)和股票(piào)市場(chǎng)的有效配合

股權市場(chǎng)是(shì)促進激進式創新的主戰場(chǎng)。要(yào)形成有效的創新生态，需要(yào)一級股權市場(chǎng)和二級股票(piào)市場(chǎng)之間(jiān)形成有效配合。一二級市場(chǎng)的有效配合，關鍵在于繼續推動全面注冊制(zhì)，進一步降低(dī)二級市場(chǎng)的上市門檻，降低(dī)二級市場(chǎng)對一級市場(chǎng)的溢價率，縮短(duǎn)創新企業(yè)的投融資環節鏈條，盡快(kuài)讓創新企業(yè)走到二級市場(chǎng)上面對投資人(rén)的挑選。一方面，這(zhè)可(kě)以使得一級市場(chǎng)投資人(rén)相(xiàng)對容易地(dì)退出，确保創新企業(yè)和早期投資人(rén)獲得足夠的回報，形成充分(fēn)的創新激勵。另一方面，降低(dī)二級市場(chǎng)的溢價率，意味着提升一級市場(chǎng)的競争性，優化(huà)一級市場(chǎng)對于資金的配置，加強資本市場(chǎng)對于創新項目的篩選功能，有利于防止“風口豬飛”這(zhè)種浪費(fèi)資源的情形。

需要(yào)澄清的是(shì)，二級市場(chǎng)的上市門檻與風險投資周期的長短(duǎn)并沒有直接關系。美國(guó)二級市場(chǎng)上市門檻低(dī)，溢價率低(dī)，風險投資平均持有期卻長達8年。中國(guó)二級市場(chǎng)上市門檻較高(gāo)，溢價率也高(gāo)，但(dàn)風險投資平均持有期隻有3年多(duō)。中國(guó)二級市場(chǎng)相(xiàng)對一級市場(chǎng)的高(gāo)溢價率和高(gāo)門檻，一定程度上拉長了風險投資市場(chǎng)上的投資鏈條，被投企業(yè)上市前融資可(kě)以多(duō)達10輪以上。這(zhè)導緻風險投資的功能從(cóng)發掘優質企業(yè)轉向紮堆熱(rè)門“賽道(dào)”和“卡位”：隻要(yào)投早，就(jiù)可(kě)以借助二級市場(chǎng)的高(gāo)溢價在一級市場(chǎng)的後期融資中順利退出。一二級市場(chǎng)的脫節現(xiàn)象，并沒有提升中國(guó)風險投資的投資耐心，反而一定程度加劇了風險投資的短(duǎn)期行(xíng)爲。

初創企業(yè)是(shì)激進式創新的主力，面臨較高(gāo)失敗風險，更适合通(tōng)過資金體(tǐ)量較小(xiǎo)但(dàn)風險容忍度更高(gāo)的股權市場(chǎng)進行(xíng)融資。股票(piào)市場(chǎng)通(tōng)常對上市公司規模及盈利有一定要(yào)求，更适合推動規模較大(dà)企業(yè)的漸進式創新。企業(yè)IPO進入股票(piào)市場(chǎng)後，激進式創新能力雖有所下降，但(dàn)漸進式創新能力上升。更重要(yào)的是(shì)，股票(piào)市場(chǎng)是(shì)股權市場(chǎng)投資者退出的最重要(yào)渠道(dào)。繁榮的股票(piào)市場(chǎng)有利于暢通(tōng)股權投資者的退出，提升股權投資者的投資能力和意願，提升股權投資活躍度。

因此，從(cóng)創新金融的角度看，要(yào)形成有效的創新生态，需要(yào)股權市場(chǎng)和股票(piào)市場(chǎng)之間(jiān)形成有效的配合。相(xiàng)比核準制(zhì)，注冊制(zhì)有助于提升股票(piào)上市審核速度，是(shì)實現(xiàn)股權、股票(piào)市場(chǎng)良性互動的關鍵。目前，如何進一步優化(huà)注冊制(zhì)下的審核，是(shì)資本市場(chǎng)改革需要(yào)不(bù)斷優化(huà)的方向之一。

除了IPO的主渠道(dào)之外(wài)，還可(kě)以鼓勵多(duō)元化(huà)的退出方式。随着市場(chǎng)逐漸趨于理性和成熟，新股破發和發行(xíng)失敗現(xiàn)象愈發常見(jiàn)，并購(gòu)、S交易、回購(gòu)、老(lǎo)股轉讓等非IPO退出方式的重要(yào)性有所上升。尤其是(shì)S基金使私募基金有能力長期持有并支持項目，有助于穩定企業(yè)股權結構、保障被投企業(yè)正常經營。

（二）加強對中小(xiǎo)投資者保護力度

現(xiàn)代企業(yè)的有限責任制(zhì)度導緻大(dà)股東和中小(xiǎo)投資者處于天然的不(bù)公平交易地(dì)位。即使是(shì)養老(lǎo)金等大(dà)型機構投資者，在具有實控地(dì)位的大(dà)股東面前仍處于弱勢地(dì)位。研究表明，如果沒有嚴格的制(zhì)度約束，大(dà)股東可(kě)能會(huì)利用控制(zhì)權，通(tōng)過資金占用、關聯交易、兼并收購(gòu)等方式掏空上市公司資産，進行(xíng)不(bù)正當利益輸送。因此，在缺少中小(xiǎo)投資者嚴格保護的背景下，即使金融資本投向創新領域，也有可(kě)能被大(dà)股東通(tōng)過各種手段違規挪用，損害股權與股票(piào)市場(chǎng)的互動效率，無法有效發揮促進創新的作用。因此，保護中小(xiǎo)投資者與反欺詐是(shì)資本市場(chǎng)促進創新的基礎性制(zhì)度安排。

G20國(guó)家(jiā)中，我國(guó)大(dà)股東持股過半的公司數目占比明顯高(gāo)于資本市場(chǎng)較發達的國(guó)家(jiā)。過高(gāo)的大(dà)股東持股占比意味着我國(guó)更需加強保護中小(xiǎo)投資者。防止大(dà)股東濫用自(zì)身優勢地(dì)位、保護中小(xiǎo)投資者利益有兩種方式，一是(shì)加強內(nèi)部治理，二是(shì)加強外(wài)部約束。實踐中，即便在美國(guó)這(zhè)樣一個企業(yè)內(nèi)部治理機制(zhì)公認較健全的國(guó)家(jiā)，依然不(bù)能完全避免安然這(zhè)種醜聞的出現(xiàn)。從(cóng)美國(guó)的經驗看，在一個欺詐難以杜絕的市場(chǎng)中維護投資者信心，關鍵在于嚴格的外(wài)部約束機制(zhì)，這(zhè)并非來(lái)自(zì)會(huì)計師事務所等和企業(yè)有直接利益往來(lái)的市場(chǎng)中介機構，而是(shì)來(lái)自(zì)制(zhì)度的威懾，尤其是(shì)集體(tǐ)訴訟制(zhì)度在保護中小(xiǎo)投資者利益方面發揮了關鍵作用。

研究表明，一個經濟體(tǐ)保護中小(xiǎo)投資者的法律體(tǐ)系越完善，越可(kě)能擁有融資更便利、更發達的股票(piào)市場(chǎng)。同時，在中小(xiǎo)投資者受到較好保護的市場(chǎng)中，投資者會(huì)有更大(dà)意願給予企業(yè)更高(gāo)估值，企業(yè)通(tōng)過股票(piào)市場(chǎng)融資會(huì)更容易，上市公司的研發強度通(tōng)常也越高(gāo)。值得強調的是(shì)，不(bù)僅要(yào)立法更要(yào)嚴格執法，否則法律難以發揮應有的威懾作用。